中邮证券：给予志邦家居买入评级

2023-08-31 13:15:06

(资料图片仅供参考)

中邮证券有限责任公司杨维维近期对志邦家居进行研究并发布了研究报告《衣柜&整装业务驱动成长，股权激励彰显发展信心》，本报告对志邦家居给出买入评级，当前股价为25.03元。

志邦家居(603801)
事件：
公司发布2023年半年度报告：
2023H1收入23.01亿元，同比+13.04%；归母净利润1.79亿元，同比+13.66%；扣非后归母净利润1.65亿元，同比+17.10%。其中,2023Q2单季度收入14.95亿元，同比+17.11%；归母净利润1.28亿元，同比+20.01%；扣非后归母净利润1.21亿元，同比+20.42%。公司收入稳步增长，利润端表现好于收入端。
受益于公司销售增长及库存周转提升，2023H1公司经营性现金流净额为3.39亿元，同比+55.28%，现金流表现靓丽。
此外，公司发布股票期权激励计划（草案），对共计413名激励对象授予450万份股票期权，行权价格为19.28元/份。业绩考核目标为：以2022年业绩为基数，2023、2024年营业收入增长率分别为12%、24%；或净利润增长率分别达到12%、24%，即2023、2024年营业收入分别同比+12%、+11%；或净利润分别同比+12%、+11%。股权激励草案，健全公司长效激励约束机制，进一步调动组织积极性。
定制衣柜稳步增长，木门及其他业务放量明显
2023H1公司整体厨柜、定制衣柜、木门墙板、其他分别实现收入10.04、9.86、1.30、1.81亿元，同比分别-1.28%、+18.20%、+76.01%、+63.75%，整体橱柜业务同比略有下滑，而定制衣柜、木门墙板和其他业务均表现增长，其中定制衣柜增长稳健，收入占比同比+1.87pct至42.86%。毛利率方面，2023H1公司整体厨柜、定制衣柜、木门墙板、其他业务毛利率分别为39.24%、39.04%、17.87%、24.72%，同比分别-1.96pct、+3.65pct、+7.14pct、+10.22pct，除整体厨柜外，其他各业务毛利率同比大幅提升，主要得益于公司持续的降本增效举措。
全渠道发展并进，整装渠道收入靓丽
分渠道看，2023H1公司直营店、经销店、大宗业务及其他分别实现收入1.90、13.09、5.60、2.41亿元，同比分别+12.85%、+5.48%、+18.16%、+59.13%；毛利率分别为69.15%、36.31%、33.29%、22.12%，同比分别+2.95pct、+2.45pct、-5.51pct、+7.48pct，公司全渠道发展并进，收入表现稳健。其中，公司快速完善整装渠道产品线，并积极寻求核心区域整装合作机会，2023H1整装渠道收入同比近+40%，表现靓丽。
分门店看，截止2023年6月末，公司整体厨柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门墙板（经销门店）、直营门店较年初分别+85、+111、+150、+0家至1807、1837、898、35家，经销门店稳步拓展。
降本增效持续推进，净利率同比略有提升
2023H1公司毛利率、净利率分别为36.80%、7.79%，同比分别+0.54pct、+0.04pct，其中Q2单季度公司毛利率、净利率分别为36.75%、8.55%，同比分别-0.20pct、+0.21pct，受益于公司信息化平台建设、降本增效持续推进，净利率同比略有提升。
期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为26.06%，同比-1.77pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.03%、5.62%、5.75%、-0.35%，同比分别-1.56pct、-0.24pct、-0.02pct、+0.04pct。Q2单季公司期间费用率为23.26%，同比-2.73pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.67%、4.69%、5.41%、-0.05%，同比分别-3.06pct、-0.06pct、+0.24pct、+0.06pct，公司期间费用率管控良好。
投资建议：
公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长。考虑到市场需求恢复不及预期、行业竞争激烈等，调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别由6.35/7.41/8.57亿元调整至6.23/7.32/8.53亿元，同比分别+16.13%/+17.42%/+16.54%，对应PE分别为18/16/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：
下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。